文丨 BT 财经，作者 | 游璃

半年报释出后，汤臣倍健股价持续下跌，且速度频繁超过医药电商大盘。

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" 可乐加党参，朋克来养生。"" 人到岁数不得已，保温杯里泡枸杞。" 占据了网络话语权的年轻人，社交媒体上的他们一边号召熬夜，一边组团吃药，健康饮食一时成了潮流单品，但对膳食营养补充剂龙头汤臣倍健来说，红利却似乎并没有体现。

近日，汤臣倍健释出 2023 半年报，尽管营收净利均创新高，但股价一路走低。根据 wind 数据，本次半年报公布后的首个交易日，汤臣倍健股价下跌 3.83%，报收 20.35 元 / 股。

这个问题在上次业绩预告披露次日已经演过一轮，7 月 3 日汤臣倍健公布上半年业绩预告，明确上半年净利润或同比增长 30%-50%，次日开盘后股价却大幅跳水，下跌超过 12%。年内最长阴线的纪录至今未破，媒体记载显示，汤臣倍健当时市值直接跌破 400 亿元。

而截至发稿，汤臣倍健总市值仅为 343.2 亿元，20.18 的股价与最低值 20.16 相差无几，令人惊讶的是，汤臣倍健52 周内最高股价也不过 20.5，且下跌速度频繁超过医药电商大盘。

据同花顺数据，7 月 4 日，医药电商板块下跌 0.96%；8 月 7 日，医药电商板块下跌 2.23%，跑不赢医药电商大盘，是否汤臣倍健代表的营养补剂板块，已经迎来了终章？

一季度营收，补不上二季度的窟窿

客观来看，汤臣倍健的表现并不算差。

财报披露的内容显示，汤臣倍健上半年实现营业收入 55.96 亿元，同比增长 32.58%；净利润 15.66 亿元，同比增长 47.41%。结合业绩预告提到的净利润同比增速最高 50%，汤臣倍健这次已经是卡着上限在提速，营收净利均创上市以来的上半年峰值。

不过拆分两个季度，一季度业绩明显亮眼得多，半年报相对好看的数据，也几乎都是由一季度拉动。

截至一季度结束，汤臣倍健营收 31.08 亿元，归母净利润 10.3 亿元，同比增速分别为 36.3% 及 55.27%。而到二季度，汤臣倍健营收 24.88 亿元，归母净利润为 5.15 亿元，营收环比下跌 19.95%，净利润则恰好到达腰斩线。

相较去年来看，汤臣倍健二季度营收涨幅也只有 28.18%，净利润涨幅 33.77%，均低于一季度。必须要指出的是，2022 年汤臣倍健多项指标已经出现增长失速现象，2022 年上半年也是其近年来首次在半年报中预告净利下滑，今年狂飙上涨的大好局面建立在去年小基数的基础上，这或许也是投资者感到不安的主要原因。

3 月 17 日，汤臣倍健董事长梁允超在致股东信中提到，要警惕 " 增长型衰退 "。言下之意是告诫二级市场投资人们，增长固然重要，但看到增长之余，更应当比较增速与行业、竞品的情况，增长与利润的情况，增长与毛利率、运营利润率、现金流、人效等经营 " 质量 " 指标的情况。

职业投资人 Jeff 表示，正因为大家把梁允超的话听进去了，所以才更觉得汤臣倍健整体缺乏长期竞争力，增长的稳定性及可持续性堪忧。

财报显示，2019 年至 2022 年的四年间，汤臣倍健净利润同比增幅高时超过五倍，低时折半还不止，分别为 -135.51%、528.29%、15.07%、-20.99%，" 实在不符合稳健增长的龙头企业曲线。"

而且哪怕半年报时净利润已经达到 1.545 亿元，但业绩明显疲软，" 到 2023 年结束，整体利润机构还是预估在 17 到 18 亿之间，所以下半年基本没啥盼头，2024 年 Q1 业绩也将同比下跌，未来一年的业绩预期不好，股价下探是自然而然的。"

另一个让投资者不安的点，在于经销商的离开。

财报显示汤臣倍健境内外经销商共 944 家。纵览近年历程，汤臣倍健经销商的数量一直在减少，2020 年汤臣倍健经销商数量为 1219 家，2021 年为 1171 家，2022 年为 1039 家，今年进一步削减 95 家。

其实从毛利率来看，汤臣倍健线下渠道盈利能力要弱于线上渠道。上半年汤臣倍健境内线上渠道毛利率 75.87%，境内线下渠道毛利率 68.28%，二者有着将近 8 个百分点的差距。

汤臣倍健自己在财报中坦承：" 线下渠道准入门槛较高，龙头企业先发优势明显，线上渠道准入门槛更低且更为多元，品牌竞争激烈，市场集中度仍有提升空间。"

有观点认为，这是汤臣倍健希望将渠道由线下向线上整合的征兆，但由结果倒推，汤臣倍健上半年销售毛利率与一季度持平，为 70.32%；销售净利率 27.99%，下滑了 5.79 个百分点。由此可见，线上渠道对汤臣倍健业绩的拉动效果相对有限。

18 亿营销砸不出电商业务？

扎根零售领域的企业，无一不需要在面临互联网冲击时做出品牌转型的选择，线上流量的泛化及广谱效应使得聚焦线下的打法不再被时代所容，微博蓄水、小红书种草、直播间引爆的 " 推新密码 " 有多好用，一度成为线下王者的品牌就有多难熬，毫无疑问，汤臣倍健属于前者。

从 1995 年成立到 2002 年系统地将膳食营养补充剂引入中国非直销领域，汤臣倍健的发家史是与商超、药店、专柜、母婴店等线下业态牢牢绑定的历程，这也是投资人质疑经销商离开将大幅削弱其竞争力的原因。

2017 年，汤臣倍健提出 " 电商品牌化 " 战略，但如今我们能够看到，其线上线下一体化经营变革执行了将近 6 年，主要营收来源依然是线下渠道。

2023 年上半年，汤臣倍健境内线上经营渠道实现营业收入 9.35 亿元，线下经营渠道则为 29.72 亿元，超过线上经营渠道三倍。

坏消息是汤臣倍健线上销售状况尚无法支撑公司业绩，线下渠道又在频繁失守，2023 年其线下渠道业绩增速仅有 16.48%。左支右绌之下，汤臣倍健只能用最笨的办法应战，那就是拉高营销费用。

财报显示，汤臣倍健上半年销售费用 18.28 亿元，同比增长 35.51%，其中投入增长最多的市场推广费占用了近三分之一预算，为 5.19 亿元，同比增加 78.64%，增幅最高，主要流向了线上渠道数字媒体投放。

紧随其后的平台费用同比增加 44.32%，汤臣倍健董秘唐金银解释到，这是由于直播电商渠道铺设完成度与盈利水平挂钩，坑位费、达人佣金等费用相对较高且无法削减，造成了费用上涨。

作为暴利行业之一，保健品公司的毛利率其实是非常夸张的。财报中汤臣倍健把产品线分为片剂、粉剂及胶囊三大主要产品，其中片剂平均每片成本为 0.11 元，粉剂每克成本为 0.07 元，胶囊平均每粒成本约合 0.22 元。

成本不高，销量夸张是这三类产品的统一特点。半年时间内，汤臣倍健售出片剂 31.62 亿片，胶囊 13.89 亿粒，片剂、粉剂、胶囊、其他产品的毛利率分别为 76.91%、72.68%、70.05%、64.68%。

但也就因为高企的各项营销费用，汤臣倍健的净利润不断遭受波及。今年上半年市场推广费、平台费用和广告费合计 14.89 亿元，与 15.45 亿元的净利润基本打平，而在 2022 年，汤臣倍健公司毛利率和净利率的差额甚至高达 50%。

而就近段时间汤臣倍健的表态来看，他们暂时还不打算改变重线上、重营销的战略。唐金银表示：" 预计未来两三年内，公司销售费用率保持在 35%-40% 区间，预计今年接近区间上限。" 也就是说，汤臣倍健盈利水平还将继续被营销费用拉低，它真正的护城河何时建立，仍然无法测算。

年轻人需要保健品吗？

作为保健品，" 是否有效、如何证明有效 " 的命题始终悬在汤臣倍健头上。从制作成本来看，产品溢价无疑是极高的，消费者凭什么为汤臣倍健这个品牌买单？在业内人士看来，汤臣倍健还没有做好答完这道题的准备。

按照半年报披露的数据，汤臣倍健倾力培养的子品牌矩阵远未成型。上半年主品牌 "汤臣倍健" 实现收入 32.84 亿元，同比增长 39.11%；" 健力多 " 品牌实现收入 7.10 亿元，同比下降 3.07%；销量占比较低的 "Life-Space" 国内产品实现收入 2.79 亿元，受小基数影响，同比增速达到 57.59%。

汤臣倍健旗下澳洲益生菌品牌 LSG 实现营业收入 5.36 亿元，同比增长 42.26%，但医疗保健行业分析师盘文涵认为：" 境外收入的很大一部分，本质上还是由境内贡献，在竞争更充分的境外环境下，汤臣倍健的产品力和完全竞争环境下的应对能力还没有体现。"

Jeff 的观点则更直接：" 我们对比其他行业的龙头公司，茅台有独特的口味，片仔癀有护肝的效果，用户产生强大粘性的主要原因固然有品牌因素，可是让品牌立住的还得是功能和口味，汤臣倍健靠的主要是营销，这一定不是长久之计。"

更何况从数据来看，一季度汤臣倍健销售费用为 7.65 亿元，而从半年报倒推，二季度销售费用达到了 10.63 亿元，也就是说汤臣倍健投入了更高规模的推广费用，收获却比一季度更差。

这是否意味着年轻人不再需要养生了？就市场统计数据来看，答案是否定的。

欧睿国际最新数据显示，2022 年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为 2001 亿人民币。《2022 年轻人恐病报告》显示，超过九成的年轻人认为自己亚健康，56% 的年轻人受到近视、干眼症等眼部问题困扰，还有三成以上的年轻人与失眠及脱发朝夕相伴，他们对保健品的需求还有极大空间可供挖掘。

对于汤臣倍健而言，该考虑的是年轻人究竟需要怎样的保健品。

Jeff 和盘文涵都认为，汤臣倍健必须走向功能型保健品。" 保健品要有明显的作用，摆脱吃了没啥作用的感觉。要做到让人别无选择，或者更换成本很高。比如突破延寿，有自己的专利，做出市场独家，可以摆脱当前的竞争格局，进入一流的生意行业，这需要管理层的努力。"

汤臣倍健并非没有意识到问题，梁允超在去年的《致股东信》中就表示，希望再用八年时间，初步完成强科技型企业的转型。但在半年报中，汤臣倍健研发方面的投入为 8065 万元，比起 18.28 亿元的销售费用，还只是杯水车薪。

市场真的还有耐心等待它八年吗？不会说谎的股价，已经无形中证明了很多事情。